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카카오가 국내 1위 음원사이트 ‘멜론’을 운영하는 로엔을 인수하기 위해 중국 테마주 M&A(인수합병) 사례를 적용, 경영권 프리미엄을 평가한 것으로 나타났다. 음원사업이 주력인 로엔의 사업구조상 미래에 유입될 현금흐름을 현재가치로 할인해서 기업가치를 계산하는 현금흐름할인법(DCF)을 적용해 프리미엄을 계산하기 어렵다보니 1조8000억원대 ‘빅딜’에 시가총액 500억원짜리 중국 테마주를 활용하는 ‘시장가치비교법’을 적용하는 무리수를 뒀다는 지적이다. 15일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 카카오는 지난 11일 스타 인베스트 홀딩스 리미티드가 보유한 로엔의 지분 76.4%를 1조8740억원에 인수하기로 했다. 1주당 가격은 9만7000원이다. 직전 거래일인 8일 종가가 7만8600원인 점을 고려하면 경영권 프리미엄은 23.4%다. 로엔의 경영권 프리미엄을 산정한 한영회계법인은 주당 평가액이 7만5532원~14만7804원의 범위로, 주당 인수가액이 타당하다고 분석했다. 한영회계법인은 일반적으로 평가기업과 재무상황이나 영업환경이 유사한 상장회사의 주가를 이용해 주식가치를 평가하는 시장가치비교법을 적용해 로엔의 주식가치를 평가했다. 회계법인은 2015년 2월부터 12월까지 M&A된 기업 가운데 양수도대금이 200억원 이상인 거래 중 22개 기업을 1차 선정했다. 그리고 상위 및 하위 25%를 제외한 기업 12개를 최종 분석해 최소 프리미엄율 -4.29%, 최고프 리미엄율 87.3%를 적용했다. 문제는 회계법인이 선정한 22개 기업 중에서 양수도가액이 1000억원을 넘는 기업은 단 5개에 불과하다는 점이다. 더구나 로엔과 같은 콘텐츠사업을 하는 기업은 지난해 5월 매각된 벅스가 유일하다. 특히 티브이로직(프리미엄 120%), 미동전자통신(104%), 차디오스텍(41.6%) 등 최대주주가 중국으로 바뀌거나 중국관련사업을 추진해 주가가 급등했던 이른바 중국 테마주들이 다수 포함돼 있다. 비교사례 중에서 경영권 프리미엄이 높았던 기업들은 매각 당시 대부분 시가총액이 낮았지만, 현금성자산이나 자사주 등이 많았다는 공통점을 갖고 있다. 실제로 세우테크(64.46%)나 티브이로직 등은 M&A 당시 시가총액이 300억~400억원 수준이었다. 하지만 회계법인은 이같은 비교기업들의 구체적인 M&A 조건을 분석하지 않은채 단순히 이들 기업의 경영권 프리미엄을 근거로 로엔에 높은 경영권 프리미엄을 줄 수 있다고 계산했다. 회계법인이 이처럼 테마주를 활용한 시장가치비교법을 적용하는 무수리를 둔 것은 일반적으로 M&A시 가장 많이 사용하는 DCF으로는 로엔 사업구조상 성장성을 높게 평가하는데 한계가 있고, 또한 이로 인한 사업현황 정보가 공개되는 것을 꺼렸기 때문이라는 분석이다. 로엔의 매출을 분석해보면 75%가 음원 등 콘텐츠에서 발생한다. 예컨대 수익성이 높아지려면 음원서비스 요금이 인상돼야하는데 소비자의 가격저항 등으로 이를 미리 예상해 기업가치를 평가하기 어렵다. 또한 스타쉽엔터, 킹콩엔터를 인수하는 등 활발히 투자한 매니지먼트부문은 매출비중이 10%가 되지 않아 높은 프리미엄을 정당화할만한 근거로 활용하긴 역부족이라는 평가다. 한 증권업계 관계자는 “1조8000억원대 딜의 가치평가에 회계법인이 시가총액 500억원도 안되는 M&A릴 기준으로 한 점은 이해가 되지 않는다”며 “아직 인수가 마무리되지 않았지만 CJ헬로비전 등과 같은 사례와 비교를 했어야한다”고 말했다. 카카오 관계자는 "외부 기관으로부터 정당하게 평가받아 경영권 프리미엄의 타당성을 판단했다"며 "일반적인 M&A보다 낮은 경영권 프리미엄을 준 만큼 문제가 없다고 본다"고 말했다.