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영풍정밀 A036560   코스닥  (액면가 : 5,000)      * 11월 22일 14시 30분 데이터    현재가 22,400  시가 22,600  52주 최고   전일비 ▼ 300  고가 22,600  52주 최저   거래량 1,645  저가 22,150  총주식수 1,575,000

 

 

가치투자는 어떻게 하는것인가?

많은 사람들이 가치투자를 말하고 있지만 실제로 가치투자를 어떻게 하는지는 잘 알려져 있지 않다. 그리고 좀 안다는 사람도 자신은 가치투자를 하고 있다고 말하나 실제로는 투기를 하고 있는 경우가 많다. 기본적으로 나는 이렇게 투자한다고 말하는 사람 중에서 말 그대로 투자하는 사람이 별로 없다. 어떤 투자원칙을 지킨다는 것이 그렇게 쉬운 일은 아니다. 대부분은 시장에 휩쓸려 다닌다.
 
가치투자란 1930년대 체계화된 투자원리 또는 투자방식을 말하는 것인데 기본은 투자대상이 가진 적정한 가치와 그것의 시장 가격 사이에 거리가 일어나므로, 이 거리를 이용하면 투자수익을 낼 수 있다고 생각하는 것이다. 그래서 주식투자의 경우 가치투자자는 주식을 사는 것이 아니라 기업을 산다. 기업을 통째로 살 수 없는 사람들이 기업의 일부를 주식으로 사는 것일 뿐이다. 시장에서 움직이는 가격은 회사를 가치보다 낮게 사고 높게 팔 수 있는 기회를 만들어 주는 좋은 친구다.
 
가치투자(=value investing)란 무엇인지 그리고 가치투자란 어떻게 하는 것인지를 하나로 잘라서 말하기는 어렵다. 그러나 이 투자방식이 벤자민 그레이험이 말한 투자원칙에서 나온 것만은 분명하다. 그레이엄의 투자방식은 그가 쓴 투자의 고전인 “증권분석”이라는 책에서 발견할 수 있다. 그러나 불행하게도 아직 한국에는 이 책이 번역되어 있지 않다. 이 책을 일반 투자가들이 읽기 쉽게 풀어 쓴 책이 바로 “현명한 투자자”란 책이다. 비록 이 책이 한국어로 번역되어 있으나 대부분의 고전들이 그러하듯이 실제는 거의 읽히지 않고 인용만 자주 되고 있는지 모를 일이다.
 
우리가 가치투자와 관련된 단편적인 이야기들을 가장 쉽게 만나는 것은 아무래도 워렌 버펫을 통해서다. 그는 가끔 언론에 자신의 투자의견을 밝히기도 하고 일년에 한번씩 열리는 주주총회에서 주주로 참석한 사람들과 질문대답을 통해 자신의 투자원칙을 자신의 말로 전달해주고 있다.
 
벤자민 그레이엄 그리고 워렌 버펫으로 이어지는 가치투자 방식이 계속 문제가 되고 있는 것은 이 투자방법이 단순히 주식투자에만 적용되는 원리가 아니라 좀더 확장하면 투자일반 나아가서 경제현상의 배후를 설명하는 원리도 되고, 더 나아가면 개인 삶의 경제적인 측면에서 행동 원칙을 세우는데도 좋은 지침을 주기 때문이다.
 
가치투자의 출발점
 
가치투자는 주식시장을 어떻게 보느냐에서부터 시작된다. 학교에서는 주식시장은 효율적으로 움직인다고 가르친다. 주식시장이 효율적이라는 말은 주식시장에서 만들어지는 가격이 합리적 또는 적정한 가격이라는 것이다. 다른 말로는 주식시장에서 가격이 낮게 평가되거나 높게 평가된 주식은 없다는 말이다. 만약 이 말을 인정한다면 가치투자는 설 자리가 없어진다.
 
그런데 이 말은 인정하기가 매우 어렵다. 만약 주식가격이 합리적 또는 적정한 가격이라면 내가 주식을 팔 때 이것을 사는 사람이 없어야 한다. 내가 주식을 팔 때 누군가가 그 주식을 산다는 것은 나와 그 사람 둘 중 누구 하나는 판단을 잘못하고 있는 것이다. 그래서 학교에서는 어쩔 수 없이 양보하여 주식시장이 효율적인 정도를 “강(=strong)”, “중간(=semi strong)”, “약(=weak)”으로 나누어서 현실과 타협하고 있다. 주식시장이 효율적인 정도가 “약”이라고 하는 말은 어쩌면 주식시장에서 효율적이 아니라는 말로 바꾸어도 좋을 것이다.
 
가치투자의 세계를 구성하는 3가지 요소
 
가치투자란 기업의 가치와 기업이 시장에서 팔리는 시장 가격 즉 가치와 가격이 언제나 일치하는 것은 아니라는 전제에서 출발한다. 그러므로 가치투자는 주식을 사고 파는 것이 아니고 회사를 사고 파는 것이다. 이것을 이해하는 가장 빠른 길은 주식시장이 없을 경우 어떤 회사를 사거나 팔 때 어떻게 값을 매길지 가정해보는 것이다. 회사를 통째로 사는 것과 그 회사의 일부를 주식의 형태로 사는 것에는 아무런 차이가 없다. 그 회사를 1월에 사는 것과 2월에 사는 것에 회사 가치에 차이가 없을 것이며, 월요일에 사는 것과 금요일에 사는 것에 가치 차이가 없을 것이다. 그러므로 주식시장에서 일어나는 가격 변동은 가치투자를 하는 사람을 괴롭히기 보다는 가치보다 낮게 사거나 높게 팔 수 있는 기회를 만들어 주는 것이다. 가치투자를 다른 투자방식과 구분하는 가장 기본은 가치보다 낮은 가격에 사서 들어간 돈보다 돌아오는 돈이 더 많아지기를 바라는 것이다.
 
가치투자를 하는 방식 또는 투자원칙은 주로 다음 3가지 요소로 이루어진다고 볼 수 있다. 첫번째는 투자대상을 찾는 전략이다. 두 번째는 찾은 회사의 가치를 평가하는 기술이다. 세 번째는 자신이 판단 되로 일이 일어나기를 기다릴 수 있는 심리 조건이다.
 
투자대상을 찾는 전략
 
가장 먼저 투자자는 자신의 강점을 알아야 한다. 자신이 남보다 잘 할 수 있는 분야 또는 산업 또는 회사를 먼저 들어다 보아야 한다. 정보통신 회사나 바이오 회사 주식이 움직인다고 이 분야를 거의 모르면서 어떤 회사 주식을 사는 것은 가치투자와 거리가 정말 멀다. 자신이 잘 아는 분야에서 남과 경쟁해야 한다는 것은 너무나 당연한 일이다. 
 
그 다음은 다른 사람이 별로 관심을 두지 않는 분야 또는 회사에 관심을 기울여야 한다. 많은 사람들이 관심을 가지고 있는 예를 들면 삼성전자처럼 많은 사람들이 눈에 불을 키고 지켜보는 회사를 내가 다른 사람들보다 더 잘 보기는 정말 어렵다. 때로는 모두를 바보로 만들어 버리는 일이 가끔은 있지만 말이다.
 
다른 사람이 관심을 두더라도 어둡게 보는 회사를 지켜보아야 한다. 이런 회사는 당연히 주가가 많이 떨어져 있을 것이다. 주가가 오래 동안 낮은 상태로 있으면 이것 자체가 사람들에게 관심을 멀어지게 한다. 사람들은 주가가 오래 낮은 상태에서 머물고 있으면, 주가가 배당이나 이익에 비해서 싸보여도 가격이 위로 움직이기 시작하면 그때 들어오려고 한다. 남보다 미리 나서서 움직였다가 이곳에 돈이 오래 잠기는 것을 싫어한다. 이런 생각은 가치투자와 거리가 멀다. 사실은 투기적인 거래를 하면서도 자신은 가치투자를 하고 있다고 생각하는 사람들이 의외로 많다.
 
가치를 찾아내고 평가하는 기술
 
다음으로 필요한 것은 회사가 가진 가치를 찾아내고 이를 가격으로 평가하는 기술이다. 이것을 가치평가 또는 밸류에이션(=valuation)이라고 하는데, 대부분의 사람들이 가치평가를 말하면 무슨 수학공식 또는 모델(model)같은 것을 연상한다. 수학공식이 들어가긴 한다. 그러나 그 수준은 초등하교 수준이다. 이보다 더 중요한 것은 회사가 지니고 있는 가치 또는 앞으로 만들어 낼 가치를 발견해 내는 능력이다.
 
회사 가치를 찾아내는 한 가지 접근 방법은 회사가 만들어 내는 이익을 그 회사가 가진 자산과 연결하는 것이다. 회사가 이익을 만들어 내는 원천은 그 회사가 가진 자산이다. 이 자산이 대부분은 회사의 장부 즉 대차대조표에 드러나지만 때로는 여기에 드러나지 않을 수도 있다. 대표적인 것이 공장 설비다. 이익의 원천이 자산에 많이 드러난 회사는 비교적 이해하기가 쉽고, 자산에 드러나지 않은 회사 예를 들면 연구개발능력이나. 훌륭한 전략, 경영자의 경영 능력, 회사의 이미지 등처럼 무형의 자산에서 나오는 힘으로 이익을 만들어 내는 회사는 외부 투자가가 이해하기 어렵다.
 
회사 자산의 힘과 이익의 힘을 서로 연결하는 과정 그리고 이것을 다른 회사와 서로 비교하는 과정에서 그 회사만이 지닌 이익의 원천을 찾아낼 수 있다. 만약 이 이익의 원천이 남과 다른 것이고, 그래서 그것이 오래가고, 구조적인 것이면 이 회사의 가치는 당연히 올라간다. 이것을 다른 말로는 경쟁력, 또는 프랜차이즈라고 불러도 좋다.
 
가치투자에서 프랜차이즈라는 말은 자주 사용하는데 우리에게는 생활용어가 아니어서 쉽게 다가오지 않는다. 쉬운 말로 풀면 다른 사람은 하지 못하나 나는 할 수 있는 것을 말한다. 다른 경쟁자가 쉽게 넘어 들어오지 못하는 성벽을 쌓아 놓는 것을 말한다. 회사는 법적인 장벽 외에 다음 3가지 장벽을 만들 수 있다. 하나는 경쟁자보다 더 낮은 가격으로 고객에게 가치를 전달할 수 있는 힘이다. 이것이 가능하려면 비용구조가 낮아야 한다. 다른 한 가지는 고객의 마음의 사로잡는 능력이다. 고객에게서 회사가 심리적으로 사랑을 받아야 한다. 마지막으로는 규모의 경제를 실현하는 것이다. 규모의 경제를 갖추면 같은 비용구조를 갖는다 해도 단위당 생산비용은 더 낮아진다. 그리고 같은 금액을 투자해도 투자효율이 더 높아진다.
 
가치평가에서 공식을 사용하기 전에 확인해야 할 사항은 이 회사가 놓여 있는 위치다. 다른 말로는 이 회사가 경쟁자보다 더 높은 가치를 만들어 만들어낼 수 밖에 없는 구조, 그리고 장기적으로 안정적인 수익을 만들어 낼 수 밖에 없는 구조를 이해하는 것이다. 이것은 어떤 회사가 한 두 가지 새로운 기술을 개발했다거나 경기 주기에서 상승국면에 있다거나 하는 것과는 차원이 다른 것이다. 비교적 이에 가까운 회사모형으로는 회사가 만들어 내는 제품 또는 서비스가 다수의 고객이 기본적으로 항상 필요로 하는 것이어야 한다. 고객으로부터 나오는 수요가 경기에 상관없이 일정해야하고, 구조적으로 수요가 늘어나는 단계에 있으면 더 좋다. 여기서 구조적이란 소득 수준의 변화, 소비 구조의 변화, 인구 구성의 변화와 같이 오래가는 현상을 말한다. 그리고 당연히 이 제품/서비스를 고객에게 다른 경쟁자로다 더 낮은 가격으로 더 높은 품질로 전달할 수 있어야 한다. 그래서 그 시장에서 독점적인 자리를 차지하고 있어야 한다.
 
가치평가를 할 때 실수를 줄이는 방법 중에 하나는 그 회사를 공매도(주식을 1주 빌려와서 1만원에 팔고 나중에 값이 5천원으로 떨어졌을 때 그 주식을 사서 빌린 주식은 갚아주고 자신은 가격 차이인 5천원을 버는 것)했다고 상상해보는 것이다. 회사에 일어날 수 있는 나쁜 일을 상상해보면 그 만큼 투자실수를 줄일 수 있을 것이다.
 
가치 평가를 하는 과정에서 자주 저지르는 세가지 실수가 있다. 하나는 비록 회사가 이익을 만들어 내지만 가치를 만들어내는 것이 아니라 오히려 가치를 파괴하는 회사가 있다. 회사가 만들어 내는 손익계산서에 나오는 이익이란 때로 허무하기 짝이 없다. 예를 들어 이 이익은 주주가 투자한 돈에는 비용을 물지 않는 것으로 계산한다. 그리고 회사가 불이 나면 일어날 손실은 화재보험에 들어 비용으로 계산하면서도 회사가 새로운 사업에 투자하여 실패할 비용은 전혀 고려하지 않고 있다. 다른 말로 하면 회사의 이익 수준을 계산할 때 언제나 이익을 내기 위해서 들어가는 투자금액을 조달하는 비용이상의 이익을 내고 있는지 확인해야 한다. 투자자금을 조달하는 비용은 10%인데, 투자자금을 사용하여 만들어 내는 이익률은 8%라면 이 회사는 새로운 가치를 만들어 보태는 것이 아니라 오히려 회사가 가진 가치를 까먹고 있는 것이다.
 
다른 하나는 회사의 가치를 성장과 서로 반대로 해석하는 것이다. 그래서 흔히들 회사를 성장주와 가치주로 구분한다. 이 구분이 전혀 의미가 없는 것은 아니지만 투자자에게 더 많은 잘못된 의사 결정을 내리게 만든다. 회사의 성장이란 어디까지나 가치의 성장이다. 가치의 성장 속도가 낮은 회사가 있고, 가치의 성장 속도가 높은 회사가 있을 뿐이다. 가치의 성장이 미래에 일어나는 일이다 보니 가치의 성장 속도가 높은 회사는 자연히 불확실성이 높을 것이다. 그래서 가치투자를 하는 사람들이 찾아야 할 회사는 가치의 성장 속도가 높으면서도 그 기대하는 가치를 실제로 만들어 낼 가능성이 높은 회사를 찾는 것이다. 가치의 성장 속도가 높다고 하여 그 실현 가능성이 낮아도 상관없는 것은 아니다. 다시 말하면 가치주와 성장주로 구분하여 투자하는 것은 가치투자방식과 거리가 멀며, 일반 투자방식으로도 얻는 것보다는 잃는 것이 더 많을 것이다.
 
마지막 한 가지 실수는 어떤 회사의 적정 가치 또는 적정 가격이 12,500원이고 그 회사를 지금 시장가격 12,000원에 사는 것이 아니다. 즉 어떤 회사의 적정한 가격이 12,500원하고 딱 떨어지는 것이 아니라는 말이다. 기껏해야 예를 들면 1만원에서 1만5천원사이처럼 일정한 범위로 나타날 수 밖에 없다. 그래서 가치평가란 살 때는 그 범위의 아래 쪽인 1만원아래에서 사고 팔 때는 그 범위의 위쪽인 1만5천원 이상에서 파는 결정을 도와주는 역할을 한다. 
 
자산의 판단을 확신하고 견딜 수 있는 인내력
 
투자대상 회사를 찾아내고, 시장가격이 그 회사의 적정 가격보다 낮은 경우 그 회사를 산다. 이제 남은 일은 자신의 판단대로 시장 가격이 올라가는 것을 기다리는 것이다.
 
주식을 사고 난 뒤 주가가 올라간 경우와 떨어진 경우 어느 것을 더 좋아해야 할까? 올라간 경우 자신의 뛰어난 능력을 다른 사람에게 자랑하고, 떨어진 경우 자신의 엉터리 판단력에 우울해야 할까? 이것을 심리적으로 감당하기가 결코 쉽지 않지만 바로 올라간 경우 자기 판단력을 의심해야 한다. 만약 자신이 어떤 회사 주식을 사고 난 바로 뒤에 그 회사 주가가 올라간다면 자신의 판단과 다른 다수의 판단력에 별 차이가 없다는 것을 의미한다. 즉 다른 사람이 좋다고 하는 그 순간에 나도 좋다고 본 것이다. 여기서는 자기 판단의 경쟁력이 없는 것이다.
 
그럼 주식을 사고 난 후 주가가 떨어져야 좋은 것인가? 주가가 떨어질 것에 다음 두 가지 준비를 해야 한다. 하나는 비록 시장 가격이 적정 가격보다 낮더라도 자신이 사고 난후 시장 가격이 더 떨어질 것을 가정하고 적정가격을 한번 더 낮추어야 한다. 이것을 안전여유(=margin of safety)라고 부른다. 예를 들어 적정가격이 10만원이고 시장가격이 7만원이면, 시장 가격이 여기서 더 떨어질 것을 예상하여 적정가격을 5만원으로 낮추는 것이다. 그래서 시장가격이 5만원까지 떨어지기를 기다렸다가 그 때가 오면 사는 것이다. 마치 1톤의 차가 지나다니는 다리를 만들 때 3톤의 차에도 견디는 다리를 세우는 것과 같다.
 
다른 한가지 준비는 5만원에 그 주식을 샀는데도 주가가 4만원으로 떨어지는 경우다. 이 때는 자금의 힘이 있는 한 이 주식을 더 살 수 있어야 한다. 즉 자신의 판단에 확신을 가질 수 있어야 한다. 주가가 4만원으로 떨어졌다고 손해를 보고 팔아버리는 것은 가치투자와 거리가 멀다. 주가가 4만원으로 떨어지면 투자위험이 높아지는 것이 아니라 투자위험은 더 낮아지고 수익률은 더 높아진다. 즉 여기에는 투자위험과 수익률이 나란히 가는 대학 교과서의 세계가 아니고 투자위험과 투자수익률이 서로 반대로 움직이는 가치투자의 세계가 열린다.
 
가치투자에서 주식을 파는 것은 다음 4가지 경우다. 하나는 자신의 판단 또는 가정에 잘못이 있다는 것을 알았을 때다. 당연히 고려해야 할 일을 놓쳤거나 잘못 판단했다는 것을 안 경우다. 둘째는 자신의 예상과 다른 일이 일어나는 것이다. 예를 들면 회사 내외부에 전혀 예상할 수 없는 사건이나 사고가 일어난 경우다. 3번째는 이 회사보다 가치가 더 높은 회사를 찾은 경우 그 회사를 사기위해서 이 회사를 파는 경우다. 그리고 마지막은 주식의 시장가격이 자신이 예상한 기업의 가치에 도달한 경우다. 
 
때로는 불행하게도 이것 저것 따져보아도 살만한 회사가 없는 경우가 있다. 이때는 기다려야 한다. 워렌 버펫은 이것을 야구로 비유하고 있다. 야구에는 스트라익 아웃이 있지만 투자에는 없다. 자신이 가장 좋아하는 코스로 좋은 공이 올 때까지 기다리는 것이다. 기다리는 과정에서 다른 사람이 어느 곳에서 좋은 투자성과를 내도 여기에 심리적으로 흔들리지 말아야 한다. 사촌이 논을 사도 배아파 하지 말아야 한다. 즉 자기 판단에 확신을 가지고 인내할 수 있는 것이 중요하다. 자기 판단력이 올라가면 올라갈수록 인내할 수 있는 힘은 올라가고 판단력에 자신을 갖지 못하면 자연히 인내력도 낮아지게 된다. 이 과정에서 가장 경계할 것을 자기 판단에 지나친 자만심을 갖는 것이다. 이 자만심에 자존심까지 끼이면 이 사람은 더 이상 투자를 하는 것이 아니라 바로 자기 자신과 자존심을 건 허깨비 놀이를 하고 있는 것이다.