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안녕하세요? 자리리타(自利利他)입니다. 저평가종목 심층분석 제 2탄으로 한국가스공사를 분석했습니다. 좀 더 일찍 올려드렸어야 했는데..... 한국가스공사는 요즘 외국인들이 열심히 매수한 공기업이지요. 요즘은 난방하지 않으면 너무 추운 계절이지 않습니까? 다가오는 겨울의 초입에서 계절주의 대표종목이면서 지나치게 낙폭과대된 한국가스공사를 요리조리 살펴보았습니다. 실로 주주님들 맘 무지 상하셨을 것 같더군요. 그럼 분석결과는? 매수(BUY) 강력 추천하고 싶습니다.(물론 사견입니다.) --------- 한국가스공사(A36460) ※11/17 종가 : 17,800원

결산기	매출액  (억원)	영업이익 (억원)	경상이익 (억원)	당기순이익 (억원)	EPS (원)	PER (배)	BPS (원)	부채비율 (%)
1997.12	29,265.6	1,861.9	△3,195.7	△3,354.6	△6,559	-	12,625	449
1998.12	36,585.2	4,533.0	2,040.4	1,882.1	3,532	-	28,328	241
1999.12	41,498.5	5,503.0	3,415.8	2,502.6	4,556	7.2/6.4	31,283	148.1
2000.12(E)	50,359.1	4,172.5	3,232.5	2,198.1	2,844	10	32,819	154.7
2001.12(E)	57,912.9	5,098.3	3,823.5	2,676.5	3,463	-	33,750	154.6
2000.11	자본금: 3,864.2억원 / 발행주식수: 7,728만주 / 주주구성: 정부, 한전 : 51.4% / 액면가 5,000원                자기자본: 2조5,363억원 / 시가총액(11/17): 1조 3,756억원 / 최고가: 32,900(1/12) 최저가: 17,600(11/16)

I.Introduction
성장성과 안정성을 모두 보유한 대표적인 저평가주 한국가스공사는 국내 천연가스 공급을 독점하는 공기업으로서 99년 12월 15일 상장된 이후 지속적인 하락세에 있으며 계절주 특성상 일반 유틸리티 업종들이 오르고 있는 시점에서도 유독 지수와 떨어져 독자 횡보하고 있습니다. 특히 3/4분기 실적발표 역시 손실로 나와 설상가상의 모습을 보여주고 있으나 가스공사의 3분기 손실은 계절주라는 특성상 해마다 발생하는 것으로 크게 염두에 둘 필요는 없을 것으로 보이며 유가상승에 따른 이익폭이 줄어들 것이라는 것도 판매단가가 원재료 도입단가에 따라 연동되고 있기에 수익은 전년대비 큰 폭으로 감소할 것으로 보이지는 않습니다. 게다가 공모가 대비 50%이하로 하락한 상태여서 대표적인 우량 저평가주라 할 수 있습니다. 투자포인트 - 경기방어주, 계절주 특성상 3/4분기 대비 4/4분기 순익 급증 전망 - 외국인 순매수 지속 (매수가능 물량 모두 달성, 현재 5% 지분 보유) - 업종대비 저평가 (낙폭과대) - 안정된 수익구조와 재무구조 - 지속적인 매출 및 순익 성장 (연평균 20%) 한국가스공사는 3/4분기에서 발생한 800억이상의 손실을 4분기에 만회하고도 1000억원 이상의 추가 순익이 발생할 것으로 예상되어지며 동시에 현저하게 업종대비 낙폭과대가 두드러지고 있는 주식으로 향후 6개월 적정 목표주가를 28,150원으로 제시하며 매수(BUY) 추천합니다. II.Industry Analysis
1. 성장성높은 천연가스산업 천연가스는 에너지원의 다변화와 환경오염 방지를 위한 청정에너지 보급의 필요성으로 정부가 87년부터 보급하기 시작한 이래 12년만인 99년말 현재 12,655천톤이 공급돼 7배이상 성장하고 있으며 국내에서 소비되는 1차 에너지 비중이 3.1%에서 9.3%로 증가하였습니다. 매출은 연평균 18.7%의 높은 증가세를 보이고 있으며 이 가운데 도시가스용 천연가스는 47.4%라는 놀라운 성장세를 보였으며 발전용 천연가스는 수도권지역 발전소에 대한 청정연료 사용 의무화, 신도시 지역난방 공급을 위한 열병합 발전소 건설, 지속적인 경제성장에 따른 전력수요 증가 등으로 연평균 9.8% 성장하고 있습니다. 천연가스의 판매단가는 천연가스 도입단가(원재료비)에 한국가스공사의 공급비용을 더한 값으로 발전용 판매단가는 매월 도입단가에 반영이 되고 도시가스용 판매단가는 분기별로 반영됩니다. 장기계약기준으로 거래되는 천연가스 가격은 국제유가와 원/달러환율에 좌우되기에 현재 국제유가 상승으로 원재료비가 증가함에 따라 다음 분기의 판매단가를 상향 조정되며 이와 같은 가격연동제 실시로 인해 원유가 급등으로 인한 수익구조상의 큰 변화는 일어나지 않으며 지극히 안정적이고 지속적인 이익증가가 가능한 수익구조를 가지고 있다는 장점이 있습니다. 2. 경기변동 및 계절적 특성이 미치는 영향 천연가스산업은 타산업과 달리 경기변동에 의한 수요의 변화가 비교적 적은 경기방어주로서 원재료인 LNG를 전량 수입하며 이미 위에서 밝힌 바와 같이 유가와 환율이 LNG 도입가격에 직접적인 영향을 끼치고 있으며 국내 천연가스 가격도 이에 따라 변동됩니다. 도시가스용 수요구조는 우리나라의 계절적 특성으로 인한 동절기 난방수요 집중으로 계절간 수요격차가 발생되고 있어 이러한 격차를 연중 균등한 발전용 수요로 동Ÿ하절기 수요 격차의 수급조절 기능을 담당하여 왔으나 발전용 소비비중이 상대적으로 감소함에 따라 수급조절기능이 점차 약화되고 있습니다. 이에 한국가스공사는 도시가스사 및 발전사업자와 공동으로 천연가스수급의 안정성을 확보하기 위해 발전용에 대한 계절별 차등요금제(이로 인해 3/4분기 손실 발생), 도시가스용 수요예측의 정확성 유도를 위한 약정물량제를 시행중이며 구조적인 해소를 위해 LNG저장탱크, 하역설비, 기화Ÿ송출설비의 적정보유 및 적기건설을 위한 자구책을 마련하고 있는 것으로 보입니다. 3. 독점적인 산업구조 및 안정적인 수익구조 국내 천연가스 산업은 도매부문과 소매부문으로 이원화되어 있으며, 도매부문은 가스도매사업자인 한국가스공사가, 소매부문은 32개의 일반도시가스사업자가 허가된 권역에서 독점적으로 사업을 수행하고 있습니다. 도매업자는 중앙정부, 소매업자는 지방정부(시,도)가 도시가스산업의 건전한 발전을 위하여 통제하고 있습니다. 천연가스 산업은 현재 한국가스공사가 도입, 수송, 도매 부문을 모두 총괄하는 독점적인 산업구조를 가지고 있으며 향후 경쟁구조로 개편될 예정입니다. 2001년까지 도입과 도매 부문은 3개의 자회사로 분리하여 이중 2개사는 민간에 매각하고 1개사는 기존의 도입계약을 인계하기 하기 위해 한국가스공사의 자회사로 유지됩니다. 이러한 산업구조개편으로 인해 주주가치에 미치는 영향은 예상보다 적을 것으로 보인는에 이는 한국가스공사의 이익이 천연가스를 공급하는데 필요한 투하자산에 대한 보수로서 투하자산의 대부분이 수송부문(인수기지와 공급배관)에 집중되어 있기 때문입니다. 이러한 자연독점적인 산업특성으로 인해 한국가스공사는 안정적인 이익이 보장되어 있을 뿐만 아니라 천연가스특성상 지속적인 성장이 가능한 수익구조 특성이 있습니다. 가장 큰 리스크는 원유가와 환율변동이라고 할 수 있으나 이 역시 가격연동제 실시로 수익구조상에는 실제 별다른 영향을 미치지 않을 것으로 보입니다. III. Business Analysis 1. 영업 현황 현재 3분기 보고서에 의하면 이미 99년 매출액의 97%를 달성하여 올해는 전년대비 120%이상의 성장이 가능할 것으로 보이며 7,8월 비수기에 50% 정도의 할인된 단가로 산업용 가스를 판매하는 정책상 3/4분기에 842억원의 당기순손실이 발생하였고 전년도의 700억여원보다 100억여원이 증가하였습니다. 3/4분기 손실은 원유가 급등에 의한 것은 아니라고 볼 수 있습니다. 현재 3분기까지의 매출은 전년도의 97.1%까지 달성되어 있는 상태로 2000년 매출은 전년대비 21.4% 증가한 5조 359억원으로 전망됩니다. 도시가스용 천영가스의 비중이 매출액 대비 67.77%, 발전용 천연가스가 32.22%로 점차 도시가스 중심으로 수요가 증가함에 다라 발전용은 비중상 감소추세를 보여주고 잇는 현실입니다. 현재 권역별 도시가스 보급율은 수도권이 82%, 중부권이 42%, 호남권이 35%, 영남권이 33%, 전국적으로 61% (99년 기준)로서 도시가스 보급이 100% 이루어질 향후 5년간은 꾸준한 성장이 예상됩니다. 2. 신규사업전망 오만, 카타르 지분 참여 LNG 사업은 대규모 장기투자를 필요로 하고 판매처가 일본, 한국, 대만 등 극소수의 시장으로 제한되어 있기 때문에 개발, 생산, 액화, 수송, 판매가 긴밀히 연관되어 추진되는 특성이 있습니다. 개발과정을 보면, 연간 500만톤 이상의 LNG를 25년간 사용할 수 있는 대규모 천연가스의 부존이 확인된 가스전에 대해 개발권자가 수요처를 선 확보함으로써 가스전 개발과 생산, 액화, 수송시설을 건설하게 됩니다. 이러한 선 대규모 매장량 및 수요처를 확보한 후 사업을 추진할 수 있고 또한 대규모 투자비, 높은 기술력 등을 필요로 하는 사업특성으로 인해 LNG 사업은 석유 메이져가 주도하면서 자원보유국 정부 또는 자금력과 구매력을 가진 소수의 일본기업을 참여시키면서 추진되어 왔고 한국기업의 참여는 전무한 실정이었습니다. 그러나, 한국가스공사는 오만, 카타르 LNG 구매와 연계하여 지분참여를 구매조건의 하나로 요구하여 오만 액화플랜트 건설ㆍ 운영회사인 OLNG사 및 카타르 가스전 개발, 액화플랜트 건설, 운영회사인 RasGas사 지분 5%를 획득함으로써 구매자가 생산부문에 참여할 수 있는 계기를 마련하였습니다. 한국가스공사는 지분참여를 통하여 25년간 총 11억불 이상(오만LNG:6억불 , 카타르RasGas:5억불)의 배당 수익을 기대하는 경제적 이익외에 생산회사 경영에 직접 참여함으로써 관련정보수집 및 경영권 행사를 통하여 도입의 경제성제고와 수급 안정에 기여할 수 있게 되었습니다. 이르쿠츠크 PNG 사업 러시아 연방 이르쿠츠크시 북방 약 450km에 위치한 코빅틴스크 가스 및 콘덴세이트전을 개발, 배관을 통하여 한국 및 중국에 장기간 천연가스를 공급하고자 추진중인 국책사업으로 향후 공급규모는 연간 2천만톤이며 추정사업비는 약 110억불로 추정됩니다. 추후 천연가스 도입의 안정적인 공급원 확보 및 도입선 다변화, 시베리아 자원개발의 교두보로 활용될 예정에 있으며 PNG는 LNG 가격의 70%에 불과하므로 PNG가 도입될 경우 현재 가격경쟁력이 떨어지는 산업용과 발전용 천연가스 소비가 큰 폭으로 증가할 것으로 전망됩니다. 그리고 도시가스 보급이 포화상태에 근접하는 2005년경 국내 에너지 소비에서 천연가스가 차지하는 비중은 13%에 이를 것으로 보이며 PNG가 도입되는 2010년경 천연가스 비중은 전세계 평균 수준에 근접하는 20%에 이를 전망입니다. 건실한 재무구조 한국가스공사의 유보율은 2000년 반기기준 600% 가까이 되고 있으며 부채비율도 150%대, EBITDA/이자비용(이자보상비율)도 올해 반기기준 4배가 넘고 있어 신규사업을 추진시 재무적인 압박을 크게 받지는 않을 것으로 보입니다. IV. Stock Performance & Technical Analysis
한국가스공사의 주가는 계속해서 연중 최저치를 기록하고 있으며 역배열상태에 놓여져 있습니다. 다행인 것은 그나마 이평선간의 격차가 크게 벌어져 있지 않다는 점이라는 것입니다. 적당한 재료만 주어진다면 상승하는데 큰 무리가 없을 것으로 보이며 거래량을 살펴보아도 상장된지 한달정도만 거래가 이루어졌을 뿐 올 1월 중순부터 현재까지 하루평균 거래량이 10만주 이하로 뚝 떨어졌으며 외국인들이 지속적으로 순매수하기 시작한 10월 하순경에서야 거래량이 조금씩 증가하고 있는 모습이며 아직 본격적인 상승을 준비하기에는 이 역시 미미한 수준이며 18000원대에 매물이 쌓여 있어 1800원대만 제대로 소화한다면 그 이후의 추가상승은 훨씬 수월하게 이루어질 것으로 보입니다. 이 외에도 한국가스공사는 상승을 위한 충분한 메리트를 가지고 있는데 첫째, 경기의 흐름을 잘 타지 않는 경기방어주라는 점과 동절기에 이익이 많이 나는 계절주라는 특성 둘째, 우량한 재무구조와 높은 매출 증가에도 불구하고 KOSPI대비, 업종대비 낙폭과대가 심하며 공모가격 대비 50%이하수준까지 떨어졌다는 점, 셋째, 외국인들이 더 이상의 매수가 불가능한 수준(5%)까지 매수를 완료한 상태라는 점, 넷째, 해외 정유사와 전략적제휴를 추진중에 있어 이로 인해 향후 설비투자부담을 줄일 수 있으며 향후 국내 연기금에서 주식을 매수하기 시작한다면 1순위 대상이 될 수 있다는 점을 들 수 있습니다. V. Valuation ◆PER를 이용한 상대주가 비교 2000년 반기 기준 국내 유틸리티 업종(한국전력, 도시가스사)의 평균 PER 10배(이 때 도시가스사는 한국가스공사와 매출 및 순이익 규모 등을 감안하여 45% 높은 PER를 적용하였음)를 한국가스공사의 FY 2000(E)의 EPS 2,844원에 적용했을때 적정주가는 28,440원 수준임 ◆PBR을 이용한 상대주가 비교 2000년 반기 기준 국내 유틸리티 업종(한국전력과 도시가스사) 평균 PBR 0.85(이 때 도시가스사는 매출 및 순이익 규모를 감안하여 45% 높은 PBR를 적용하였음)를 적용했을 때 적정주가는 27,896 수준임 ▶ 한국가스공사는 3/4분기보고서 에서 800억이상의 손실발생한 것으로 나타났으나 이는 기업특성상 비수기에 50% 할인한 단가로 판매한 결과 매번 발생하는 일로서 4분기에 3분기의 손실을 만회하고도 1000억원 이상의 추가 순익이 발생할 것으로 예상되어집니다. 또한 현저하게 업종대비 낙폭과대가 두드러지고 있어 향후 6개월 동안의 적정 목표주가를 상기방법의 산술평균치인 28,150원으로 제시하며 매수(BUY) 추천합니다. <개인적인 의견이므로 참고하시기 바랍니다.>