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두 가지 리스크 재점검

①자회사 리스크: 두산인프라코어, 두산건설, 두산엔진 등 자회사의 재무리스크가 두산중공업의 주가에 가장 큰 걸림돌이었다. 두산인프라코어는 국내외 법인의 대규모 인력, 설비 구조조정에 이어 밥캣의 지분 및 공작기계 사업부 매각 등을 통해 재무안정성을 높였다. 연내밥캣의 증시상장도 계획하고 있어 두산인프라코어의 단기 재무위험은 사라질 것이다.

두산엔진도 영업에서 안정을 찾았고 밥캣 상장 후 지분매각이 가능하기 때문에 단기 위험성은 낮아 보인다. 두산건설도 영업에서 안정을 찾았고 부채상환 등으로 재무상태가 크게개선되었다. 결국 동사의 자회사관련 위험요인은 대부분 사라진 것으로 판단된다.

②실적 부진 리스크: 2013~2014년 건설사들의 치열한 수주전에 참여하지 않았던 동사는 이후 약 2년간 매출 감소가 불가피하였다. 하지만 당시 저가수주로 고전했던 건설사와 달리 대형대형 손실 위기를 모면할 수 있었다. 이후 동사는 수주가 회복되며 약 2년 이상의 수주잔고를 확보하여 영업에서 안정을 찾았다. 이어 금년금년 3분기부터는 실적 턴어라운드가 시작될 전망이다. 동사는 금년에도 수주가 증가할 것으로 보여 실적 개선은 향후 장기간 이어질 전망이다.

기자재의 안정성 + EPC의 성장성

동사는 한국을 대표하는 발전기자재 및 발전소건설 전문기업으로 민영화 이후 글로벌 기업으로 자리매김을 하였다. 특히 발전기자재 부문은 국내에서 독보적인 지위로 안정성이 돋보인다. EPC부문은 해외진출에 시행착오도 있었지만 꾸준한 노력과 경험을 쌓으며 수출을 확대하고 있다. 특히 중동, 동남아시장에서 인지도가 상승하여 수주 회복에 기여할 전망이다.

2016년 하반기는 사우디, 동남아를 비롯하여 신울진 원전 3,4호기 등 다수의 발전프로젝트 수주가 기대되어 연간 목표치 수주 달성이 가능해 보인다. 동사의 상반기말 수주잔고는 17.2조원으로 약 2.3년치 수준이며, 연말에는 약 2.7년치로 증가할 전망이다.

기업가치 재평가 - 매수의견 유지, 목표주가 38,000원으로 상향

두산중공업에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 38,000원으로 19% 상향 조정한다. 자회사에 대한 부담이 사라졌다면 두산중공업에 대한 개별 기업으로서 재평가를 받아야 된다고 본다.

표1. Valuation Table처럼 동사의 본질적인 영업가치 회복을 반영한 개별(100% 자회사를 포함한관리연결) 영업실적과 자회사 가치를 재 반영하여 기업가치를 재 산정하였다.

주가의 발목을 잡았던 두산 그룹 재무리스크는 대부분 안정을 찾았다. 그리고 동사의 경우경기불황에도 상대적으로 안정적인 발전설비 시장을 바탕으로 수주와 영업실적의 턴어라운드가 전망된다. 따라서 동사에 대한 기업가치는 새롭게 재평가 받아야 된다는 판단이다.

NAV를 이용한 Valuation

동사에 대한 Valuation 방법을 단순 PBR, PER 적용에서 자회사의 가치를 반영한 NAV 방식을 적용하여 재평가하였다. 이는 자회사의 재무구조 및 영업상황이 안정을 찾았기 때문이다. 동사에 대해서는 시장평균 EV/EBITDA 6.2배를 적용하였다. 상장 자회사의 경우 사업정상화에 따른 주가 회복시기로 판단되어 현재시점에서 시가총액을 지분만큼 감안하였다. 기타 자회사의 경우 규모가 작거나 분석하기가 쉽지 않아 배제하였다