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[펌]미래에셋 리포트 음미
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미래에셋 리포트 음미
매도세력의 집중매도로 이들동안 -7.76%가 빠졌다.
가격은 2만원대 초반, 11월 8일 가격으로 되돌아 갔다.
레보르비에 대한 가치를 놓고 여러 얘기들이 있고 추가상승 여부에 대해서도 의견이 분분하다.
단기투자자들의 특성은 흐름에 민감하다는 것이다, 반면 장기투자자들은 가치에 관심을 둔다.
신약판매허가 이후 부광약품의 가치가 훼손되었는가?
당연히 아니다.
매도는 신약허가 발표이후 일시적으로 나타난 흐름으로 본다.
소문에 사서 뉴스에 팔겠다는 마이드가 증폭이 되어 한바탕 난리를 치루었다.
누구는 차익을 내었다고 기뻐할 것이고 누구는 저점 매수에 만족할 것이다.
반면 (-) 순익이 난 사람도 있을 것이다.
기관이나 외인과 같은 가치투자를 하는 집단이 많지 않은 관계로 일시적으로 던져지는 물량을 받아내지 못하거나 아예 빠진다음 사려는 의도가 중첩되면서 거의 -8%에 가까운 하락이 있었다. 장 후반 매도로 일관하던 굿모닝이 전격적으로 43000여주를 헐값에 매수하는 것을 보면서 신약허가 해프닝이 마감단계에 접어들었음을 느낀다.
이런 와중에 금일 미래에셋의 황상연 anlyst가 부광약품에 대한 리포트를 냈다.
목표주가는 25000원
내용은 비교적 잘 정리되었다.
◆ 그러나 부광약품에 문의를 해본 결과 다음 몇가지 오류가 있음을 확인할 수 있었다
.
(1)황 애널은 목표주가 산정시 레보비르의 내수판매는 2008년 3월 결산기(2007.3월)부터, 해외로열티는 2011년 3월 결산기부터 반영한다는 전제를 달았는데 이것은 오류라는 것이다.
회사측은 올 7월에 보험수가 산정신청을 해놓아 빠르면 올 12월 늦어도 4분기부터 매출이 일어날 것으로 보고 있고, 해외 로열티 역시 2009년부터 들어 올것으로 예상하고 있다.
(2)신약허가는 허가시점으로부터 15년간 특허가 보호되는데도 황 애널은 2010년~2019년까지 10년 동안만 로열티가 들어오는 것으로 계산하였다. 시장이 성숙하여 가장 로열티가 급증되는 마지막 5년을 포함되지 않았다.
(3)RIM모델로 구한 적정주가 계산 역시 2007년부터 2019년까지만을 고려하였다(로열티 마지막 5년치 미고려).
이같은 한계 속에서 황 애널이 구한 레보비르의 가치는 4900억원이다. 팩티브의 경우에서 볼 수 있듯이 신약은 시장의 완숙기로 들어선 마지막 5년에 이전 10년만큼의 로열티를 제공하므로 2023 or 2024년에 특허만료인 레보비르를 2019년까지만 한정하여 계산한 것은 오류다,
#팩티브 미국내 로열티 = 첫 10년(1.27억$)+나머지 5년(1.29억$)= 2.59억$
세계시장 전체 로열티 = 3.39억$ <특허 기간 15년 동안>
[출처: 우리증권 9.6 보고서]
따라서 레보르비의 가치는 4900억 *2 = 9600억이 되어야 온당하다고 본다.
<참고>
미래에셋이 특허기간 10년동안(2010~2019) 추정한 레보비르 가치 = 4900억
우리증권이 특허기간 15년동안(2003~2015) 추정한 팩티브 가치 = 3.39억$= 3220억
(4)또한 RIM 모델로 구한 레보르비의 적정주가 25000원 역시 곱하기 2 (=50000원)를 해야 정상이라고 본다.
다만, 25000원은 신약허가 직후 초기 목표가로서 회사측은 심평원에서 보험수가 산정이 되어 본격적인 처방이 일어나는 시점(06년 12월 ~07년 1월)에서 목표주가 상향이 있을 수 있다는 입장이다.◆
(5)연도별 실적추정에서 2005년도 실적을 2006년도로, 2006년 추정을 2007년 추정으로 오기하여 내용을 잘 노르는 사람이 본다면 올해나 내년의 실적이 매우 저조하다는 오판을 하게 하였다. 이 점은 게시판 독자들도 유의해야 할 대목이다.
(가령 2004년 매출 968억을 2005년 것으로, 2005년 매출 1264억원을 2006년 것으로....줄줄줄이 밀려 기재하였다. 2007년 추정은 기실은 2006년 실적 추정이다.)
(6)2006년 실적 추정시 영업이익율을 지나치게 낮게 잡는 오류를 범했다.
(필자가 올린 앞의 글 참조) 이미 2006년 상반기 영업익이익율이 21%로 나왔고, 3분기엔 에이자이 로열티가 반영되며, 적어도 4분기부터는 고수익의 레보비르 판매가 시작되어 23~24%의 연간 영업이익율이 예상되는데도 18.3%로 낮게 잡는 오류를 범했다.(설사 2006회계년도에 레보비르 수가결정이 안일어 나도 원가율 하락 등으로 인해 영업이익율은 20%를 상회한다.)
◆ 레보비르의 로열티 & 영업이익율
레보르비는 파마셋과 에이자이로부터 판매액의 14%를 로열티로 받는다. 이것의 절반과 국내 판매액중 일부가 클레부딘 원개발자인 예일/조지아 컨소시엄에 전달된다고 한다.
이를 다 고려해서 황상현 애널이 구한 특허기간중 10년간 레보르비가 부광약품에 가져다 주는 가치가 4900억 정도이다. 만일 15년 전기간을 다 고려할 경우 거의 이것의 2배가량이 될 것이다. 이는 B염 간염 치료제 시장이 광대하기 때문에 가능하다고 할 것이다.
부광측에 확인해 본 바에 따르면 회사는 레보르비의 영업이익율을 60% 이상으로 보고 있는데 보수적으로 애널들에게 50%정도 된다고 말하고 있다고 한다. 자기개발 약제라서 로열티가 없기 때문에 판관비 등 제비용을 빼고도 상당한 이익을 가저온다는 것이다. 이는 레보비르가 국내시장에서 매출이 시작되면 현저한 실적개선이 일어남을 의미한다.
그러나 황 애널은 레보비르의 영업이익율을 낮게 잡아 부광의 전체 매출액중 영업이익율이 2007~20016년 사이에 15~25% 밖에 안되도록 낮게 설정하고 있다. 회사측에 따르면 이는 오류다.
O미래에셋 추정 레보비르 매출액
년도 07 08 09 10 15
국내매출액 250 363 497 626.........742억
◆ 약효의 우수성 & 영업능력
레보비르의 탁월성에 대해서는 논의가 불필요. 중요한 것은 제픽스나 헵세라, 세비보 등 타 제약사의 치료제들과의 경쟁에서 얼마나 점유율을 높이느냐가 관건이다.
타 약물들이 돌연변이 바이러스 유발, 내성, 독성, 부작용 등의 문제점이 있다.
그러나 레보비르가 이런 데서 자유롭고 약효지속성이 뛰어나다는 점(6개월간 약효를 중지해도 바이러스 농도가 1/100로 억제)은 기대해볼 만한 요소이다.
황상현 애널은 25% 정도의 시장점유율 예상,
선발 회사들로부터 적지 않은 태클이 예상되는데 이를 극복하기 위해 부광은 지난 7월 레보비르 전담 영업사원 30여멍을 선발하여 병원을 상대로 이미 활동중이라고 한다(의사들을 상태로 세미나, 브리핑, 각종 홍보자료 돌리기 등을 전개중).
O팩티브와 레보비르의 차이: 마켓의 차이
팩티브는 2003년 FDA 판매승인을 받고도 시장형성이 잘 안되어 고전중이다.
2006년 로열티 및 원재료 판매수익은
고작 300만$, 2007년 900만$에 불과
반면 레보르비는 전세계 4억명의 B형간염보균자 및 이의 10~15%로 추정되는 만성B형간염 환자로 인해 한국, 중국 등 아시아 시장에 빠르게 시장 진입이 가능.
◆ 미래에셋 리포트의 의미
사실 투자시 가이드라인으로 사용할수 있는 애널리스트의 리포트는 등대나 나침반과도 같다. 다소의 한계가 있어도 공식화된 보고서로서의 의미를 지닌다.
리포트의 제목처럼
목표주가 25000원 제시는 부광약품이 새로운 출발선에 섰음을 의미한다.
황상연 애널의 리포트는 많은 투자자들에게 나름대로 판단할 수 있는 기회를 제공했을 것이다.
리포트 및 회사관계자와의 통화에서 알 수 있었던 것은 다음 이유에서 추세상승이 지속될 것이라는 점이다.
(1)로열티 유입시기를 짧게 잡는 등 한계가 있지만 RIM모델로 적정주가 25000원이 산출된점(현 주가 대비 25% 상승여력)
(2)심평원 보험수가 결정을 계기로 주가 레벨업이 본격화될 수 있다는 점
(3)기관과 외인의 지분 매입은 시간문제라는 점
#부광은 주요 제약사중 기관/외인 지분이 매우 낮은 제약사
시가총액순 유한 한미
LG생 동아 대웅
부광 녹십자 종근당
외인지분 22.2% 37.5%
3.29% 15.3% 11.1
1.2% 10.1% 5.6%
삼성, 대우, 한국, 우리 등 메이저 증권사들의 리포트가 나오고 심평원에서 보험수가가 정해질 무렵부터 기관/외인의 매수가 본격화될 것으로 봄.
◆ 결 론
흥분을 가라 앉히고 이제는 보다 냉철한 판단이 필요할 때라고 본다.
차라리 신약허가후 점상 여러날 가다가 아예 주저앉아 사그러지는 것보다 이번처럼 초기에 떨어져나갈 단타세력들이 빠져나가는게 주가의 장기상승에는 도움을 줄 것이다.
리포트에서 제시한 목표주가 25000원은 초기 목표치일 뿐이다.
특허기간, 영업이익율을 보다 정교하게 설정한다면 년차별 목표주가는 단계적으로 올라가게 되어 있다. 위에서 밝힌 3가지 이유에서 추세상승할 것으로 본다.
일희일비 말며 오로지 가치에 입각해서 간다면 실수는 없을 것이다.
어수선한 시기에 미래에셋의 황상연 애널의 리포트는 중장기 투자자들이 옳바른 길을 가고 있다는 신호를 준 것이기에 큰 의미가 있다고 하겠다.
되는 집안은 서로 칭찬하고 격려한다. 주가가 한 이틀 이상하게 흘렀다고 서로 욕하고 비야냥 거려서야 되겠는가! 이견이 있으면 정중히 이견을 올리고 또 거기에 정중히 응답하는 성숙한 투자문화가 있어야 하겠다.
황상연 애널은 레보비르가 시장에 안착하면 부광약품은 부자반열에 올라 앉을 가능성이 높다.는 취지의 표현을 썼다 (보고서 p.3 끝) 부자종목을 지향하는 부광약품의 게시판 답게 영양가있고 정중한 글들만 올려 모두 부자가 될 수 있도록 힘을 합치는 마음이 필요할 때이다.
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