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은글)

긴글입니다. 전일의 이휴 금호그룹워크아웃관련정리...찬찬히 읽어보십시오
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금호아시아나의 해법

문제의 발단

금호아시아 그룹은 2006년 11월 15일 대우건설 인수 과정에서 재무적 투자자와 잘못된 옵션 계약을 함으로써  그룹 전체가 경영상의 문제가 아닌 계약상의 내용을 이해하지 못하여 유동성 위기에 빠지는 결과를 가져왔다. 지난해 문제가 되었던 환율 관련 KIKO와 동일한 피해가 발생한 것이다.

문제의 매매 계약을 보면, 매도선택권이라는 옵션이 있다. 물려 36%나 되는 대규모 지분에 대해 불리한 조건으로 이익을 보전해 주는 계약이 된다.

옵션의 구조를 보면 계약일로부터 3년간에 걸쳐 3개월 평균 가격이 한번이라도 기준가격(매입 가격 기준 9% 복리 원리금)을 이탈하면 옵션 행사가 트리거링 되며 (Knock In), 만기가 될 때 언제든 행사 가격으로 지분이 40%에 가까운 전체 물량을 매각할 수 있도록 되어 있다.

설령 주가가 기준가격 이상으로 오르더라도 시장에서 매도하면 가격이 내려서 원하는 가격에 매도할 수 없는 상황을 피하기 위해 일단 Knock In만 시켜 놓으면, 언제든 옵션 가격으로 팔 수 있고, 옵션 가격보다 높으면 시장에서 매각하다가 가격이 내려 불리하면 잔여 물량을 매도하도록 청구할 수 있는 계약이다.

이 때문에, 재무적 투자자는 보유 물량을 대차 매도 하여 시장 가격을 낮추면 보다 투기적으로 이익을 얻을 수 있는 위험한 구조이기도 하다.

금호그룹의 실수 (재무적 투자자에게 속기 쉬운 함정 )

금호 그룹의 실수는 경영권을 얻기 위해서 50%+1주의 확보가 필요하므로, 자체 매수 물량인 32.55%에서 부족한 17.45%에 대해서만 매수 청구권을 인정해야 했다. 

나머지 물량은 경영권 확보에 필요하지 않은 지분이므로 애당초 인수를 할 필요도 없었고, 또 그 물량에 대해서 특혜를 주어서 지분을 유지할 필요도 없었다.

아마도 대우건설을 매도하는 측에서 전체 물량을 원활히 매도하기 위해 주선한 재무적 투자자에게, 감당할 수 없는 대규모 지분에 대해서 부주의하게 매도선택권을 줌으로써 KIKO와 같은 옵션의 함정에 빠진 것이라 할 수 있다.

옵션 행사가격과 옵션 행사 금액

현재 옵션 행사 조건인 3개월 평균가가 기준가격 [ 매입가 26.262원 x ( 1 + 0.09 ) ^ 3 ] =  보다 낮아서, 행사 조건이 실행되어 있다.

옵션 행사 가격은 2006년 주식 매입가격 26,262원의 3년 9% 복리 가격인 34,000원에서 그간 배당금액과 유상 감자액을 뺀 32,513원이다. (기사에서 인용한 값)

따라서 재무적 투자자 지분 39.6%인 1억 2898.4만주의 매수 청구에 응하는데 필요한 매입 대금은 4조 1937억 원이다.

재무적 투자자는 이 지분에 대해 계약 후 3년이 되는 2009년 11월 15일을 기점으로 1개월 이내에 매수청구를 할 수 있고, 매수 청구가 되면 금호그룹이 6개월 이내에 이 물량을 모두 사주어야 한다.

재무적 투자자는 대우건설의 가격 변동과 관계없이 전체 보유 지분에 대해 최초 인수가격 대비 30%의 이익을 위험 없이 얻게 된다.  지분의 현재 시장가치 1조 6446억원 대신 옵션 행사가로 4조 1937억 원을 받음으로 해서, 시장가 대비 수익은 2조 5491억 원으로 대우건설을 보유한 금호그룹 5개사의 9월말 자본총계 대비 70%에 해당하는 금액이다.

당면 문제

현재 시장가격<투기적 세력에 의해 얼마든지 조정 관리가 가능하다>이 옵션 행사가격인 32,513원에 비해 과도하게 벌어져 있어서, 보유 지분을 처분하더라도 옵션행사 지분  매수청구에 응하려면 추가로 자금이 필요하다는 점이다.

현재 대우건설 매입과 관련하여, 쟈베즈는 50%에 대해 19,050을 제시한 듯 하고, TR 아메리카는 20,050원에 50% 인수를 제시한 것으로 보인다.

금호 측에서는 보다 많은 현금을 확보하기 위해서 금호보유 지분과 재무적 투자자의 지분을 합한 72.15%의 지분 모두를 보다 비싼 가격에 팔려고 하고 있는 듯 하다.

물론 20,050(이상)의 가격으로 전체 지분 72.15%를 매각할 수 있다면, 옵션 청구 금액을 납입하고도 5000억원이 남으므로 일단 풋옵션 행사의 요구에 응하고 남은 현금으로 유동성 문제를 헤쳐나갈 수가 있다. 그러나, 매입하는 측에서는 경영권 확보에 필요한 50% 이외의 지분을 목돈을 들여 살 필요가 없고 또 그러한 자금을 마련하기 어렵다. 여기에 현실적인 문제가 등장한다.

한편, 이런 매각이 여의치 않다는 점을 이유로 금융당국이나, 채권자, 기타 금융권은 매각이 어렵다는 판단을 하고 있는 것 같다.  이 때문에 매각이 마무리되지 않았음에도 도중에 구조조정을 압박하고 있다.

대안과 대안의 선택

그렇다면, (1) 전체지분을 산업은행에 넘기는 방안과 (2) TR 아메리카가 원하는 50% 지분을 20,050원에 매각하는 방안은 어떤 득실의 차이가 있을까 ?

결론적으로 말하면 산업은행에 넘기는 것보다, TR 아메리카의 매수 조건을 수용하는 것이 훨씬 유리하다.

(1)     산업 은행에 지분 72.15%를 18,000원에 모두 넘기는 경우, 전체 지분 매각 가격은 4조 2302억원이 되고, 옵션 행사 금액을 제하고 나면 365억 원이 남는다. 한편, 금호그룹 5개사의 자기자본은 9월말 3조 6403억 원에서 1조 335억원으로 감소하게 되어 금호산업과 금호타이어가 자본잠식이 된다.

매각이 빨라지는 만큼 곧바로 그만큼 빨리 자본잠식 상태로 돌입하여 워크아웃을 피할 수 없으며, 대우 지분을 보유하지 않게 되므로 대우건설이 매각된 후 대우건설 주가가 오르더라도 손실 회복이 되지 않아 회생이 대단히 어려워진다.

(2)     TR 아메리카에 지분 50%를 20,050원에 매각하는 경우, 전체 지분 중 50%를 매각하여 얻는 현금은 3조 2572억 원을 확보하는 한편, 금호 그룹은 매각가격 20,050원을 기준하여 대우건설 지분 22.15%를 보유하게 된다.

한편, 매각 대금 3조 2572억 원은 매수비용에 비해 9283억원이 부족하게 되어, 이 금액만큼 자산 매각을 통해 확보해야 한다.

이 경우, 매수청구 자금 지급시기가 6월말까지 이므로 이 기간에 계열사 매각을 할 수 있는 시간적 여유가 있다. 기존의 계열사 매각에서 확보한 현금과 더불어 남은 6개월 동안 추가로 자산을 매각하여 현금을 확보하기 쉽다.

또한, 금호석유와 아시아나 항공 등이 4분기 흑자 전환이 예상되고, 금호타이어도 1분기 이후 흑자 전환 여건이 되어 계열사 매각의 구조조정이 더해진다면 보다 빠르게 회생하는 계기가 될 수 있다.

한편, 이렇게 매각을 하거 자산 매각을 통해 부족한 현금을 충당하는 경우, 금호그룹의 대우건설 지분이 32.55%에서 22.15%로 줄게 되고, 장부 기준가도 24,846원에서 매각 가격인 20,050원으로 줄게 되지만 높은 매각 단가 때문에 5개사의 자본총계는 1조 5202억원이 된다.

두 안을 비교하면, 산은 PEF에 18000원의 가격에 금호와 재무적 투자자 지분을 모두 넘기는 (1)안은 금호그룹의 지본 손실이 2조 6067억원이 되고, 대우건설 주가 회복과 관계없이 손실이 확정된다. 따라서 자본 잠식에 빠진 금호 그룹은 경영권을 잃게 되고 회복이 어려울 수 있다.

TR아메리카에 20,050원에 지분 50%를 매각하는 (2)안의 경우 금호그룹의 자본손실 합계는 2조 1200억원이 되어 (1)안에 비해 4,800억원의 이익이 된다.

특히 인수 대금을 지급하는 6월말까지 계열사가 자본 잠식이 되지 않는 상태이며, 6개월이라는 기간의 여유를 통해 자산의 추가 매각에 따른 유동성의 확보, 계열사 흑자 전환과 그에 현금의 추가 확보, 대우건설 주가 상승에 따른 추가 지분 매각 가능성 등 선택의 폭이 커지며, 계열사의 자본잠식을 최소화 할 수 있다.