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주당자산가치: \8,200/주

현재가:\ 5,990..->1차목표가:\8,200..->2차적정가:\11,000  <1~5개월 보유>

자본금:77억

06년 순이익:\84억

07년 전반기 순이익:\54억

자본총계<부채 빼고>:\1,200억

시가총액:\ 920억

이익잉여금:\950억

발행주식수: 1,500만주

유통가능주식수: 730만주정도

다음은,

미공개된 지방은행권의 기업분석 리포트입니다.

판단의 도움이 되시길 바랍니다.

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품질 좋은 “안경” 쓰고 멀리 바라보자

1. 삼영무역의 투자포인트: 안정적인 이익잉여금과 현금성 자산                     

(자료: Quantiwise, 진주저축은행 정리)

현 시점에서 기업의 펀더멘탈을 한눈에 알 수 있는 가장 중요한 Factor는 바로 순자산현황 추이다. 일반적으로 기업가치를 구성하는 요소에는 수익가치와 자산가치, 그리고 독점성을 담보로 예상할 수 있는 성장가치가 있지만 이 모든 가치의 변화량을 하나로 요약한 게 바로 그 기업의 순자산현황 추이이기 때문이다. 특히, 이 중에서도 이익잉여금의 중요성은 아무리 강조해도 지나치지 않다. 이익잉여금은 그 기업의 자체 수익창출능력에 의해 매년 발생하는 순이익이 누적적으로 쌓인 결과물이기 때문이다.

동사를 주목하게 된 이유도 이와 무관하지 않다. 2006년 기준으로 1,158억 원의 순자산총계 중, 이익잉여금이 901억 원으로 약 77.8%를 차지한 반면에 시가총액은 656억 원에 지나지 않았기 때문이다. 이익잉여금은 순차입금 144억 원을 감안한 EV가치 800억 원에 비해서도 월등히 높은 수준이다.

(자료: 삼영무역 사업보고서, 진주저축은행 정리)

더욱이 동사의 이익잉여금은 1990년을 기준으로 매년 15.1%씩 증가해왔다. 물론 2000년 이후로 이익잉여금 증가속도는 연간 10% 내외로 다소 하락했지만 꾸준한 증가추이는 투자자들에게 신뢰감을 주기에 충분하다고 판단된다. 또한 1959년에 설립된 이래로 자본금이나 자본잉여금의 인위적인 조정에 의한 변동폭이 “대단히” 미미한 점 역시 긍정적이라 할 수 있다. 물론 사업초창기에는 유상증자 등을 통해 자본금을 확충했지만 외부에서 조달한 순자산의 증가폭은 내부에서 창출되는 순자산의 증가폭에 비교가 되지 않는다. 결과적으로 동사는 사업에 필요한 재원은 자체적으로 충분히 조달할 수 있는 여력을 가진 것으로 판단되며, 이에 대한 가치 기여분은 동사의 기업가치에 “반드시” 반영할 필요가 있다.

(자료: 삼영무역 사업보고서, 진주저축은행 정리)

현금성 자산 역시 2006년 기준으로 약 219억 원으로 656억 원의 시가총액 대비 33.4%나 차지하고 있다. 다른 것을 차지하더라도 이익잉여금과 현금성 자산현황만 보더라도 자산가치가 뛰어나다는 것을 알 수 있다(유보율이 무려 1,392%에 달한다)

(자료: 삼영무역 사업보고서, 진주저축은행 정리)

자산가치 관점에서 접근한 동사의 자산현황은 상기와 같다. 전체 1,564억 원의 자산총계 중, 당좌자산이 705억 원으로 약 45.1%를, 다음으로 투자자산이 565억 원으로 약 36.2%를 차지하고 있다. 대부분의 자산이 당좌자산과 투자자산으로 이루어진 것을 알 수 있는데 비록 (현금성 자산이 시가총액의 33.4%를 차지한다고는 하지만) 당좌자산의 대부분이(약 68.9%) 매출채권으로 이루어져 있어 당좌자산의 Quality가 의심스럽다고 할 수 있지만 매출채권의 약 96.5%가 6개월 이하이기 때문에 안정적이라 판단된다.

(단위: 억 원)

자료: 삼영무역 사업보고서, 진주저축은행 정리)

이익잉여금의 안정적인 증가와 풍부한 현금성 자산 외에 동사의 핵심적인 투자포인트는 투자자산의 가치다. 투자자산 규모는 지난 1997년, 137억 원에서 작년에는 565억 원으로 네 배 이상 증가했다. 사실 동사는 본 영업보다는 투자자산에서 창출되는 수익가치의 기여도가 훨씬 높다. 더욱이 동사는 화공약품 판매업과 안경렌즈 판매업과 같은 도매업을 주력으로 하고 있기 때문에 매출 대부분이 상품매출로 반영돼 마진이 그다지 높지 않는 특성을 갖고 있다.

(자료: 삼영무역 사업보고서, 진주저축은행 정리)

전반적으로 본 사업의 영업이익률은 3~4% 수준에서 유지되고 있다. 다만 의아스러운 점은 안경렌즈 판매업의 수익성이다. 지난 2001년부터 영업이익률이 지속적으로 감소해 작년에는 적자전환했다. 의아스런 이유는 나중에 살펴보겠지만 동사의 주요 자회사들이 대부분 안경렌즈 제조업과 관련돼 있음에도 불구하고 동사는 본 사업에서 이러한 수혜가 완전히 배제돼 있기 때문이다. 이는 합작회사인 프랑스의 에실로 인터내셔널과의 관계 때문에 자회사들의 실적을 어느 정도 보전해 주기 위한 암묵적인 합의가 이루어졌음을 시사한다. 즉, 자회사들의 제품을 판매해주는 구조인 이상, 자회사들의 순이익 추이와 동사의 영업이익 추이는 서로 상쇄될 수 밖에 없다. 영업이익의 마진을 높이기 위해서는 자회사로부터의 제품도입단가를 낮추면 되지만 에실로 인터내셔널의 존재 때문에 제약을 받고 있는 것으로 판단되며, 대신 영업외적인 이익(지분법평가이익과 배당금 수익)으로 영업마진의 하락을 충분히 보상 받고 있는 것으로 추측된다. 따라서 동사가 영업마진을 높이기 위해서는 사업다각화가 급선무다.

(자료: 삼영무역 사업보고서, 진주저축은행 정리)

실제로 동사는 영업이익보다 경상이익(투자자산에 의한 지분법평가이익)의 규모가 훨씬 크며, 안정적으로 발생하고 있음을 알 수 있다.

(자료: 각 사 사업보고서, 진주저축은행 정리)

결과적으로 동사 기업가치의 핵심은 이러한 영업외적인 이익추이의 지속성과 성장성일 것이다. 이익잉여금의 안정적인 증가와 풍부한 현금성 자산 등 탄탄한 자산구조를 바탕으로 자회사들의 실적개선이 지속적으로 유효하다면 비록 영업적인 측면에서 마진개선 가능성이 제한적이라 하더라도 이러한 가치 기여분은 어느 정도 프리미엄을 받을 수 있다고 생각된다.

2. 삼영무역의 투자포인트: 수익성과 성장성의 투자자산 가치                      
동사의 주요 자회사는 49.8%의 지분을 갖고 있는 에실로 코리아인데 에실로 코리아의 자회사인 케미그라스와 개미광학유한공사가 연쇄적으로 동사의 영업외수익에 영향을 주는 구조로 돼 있다. 이들의 지분현황은 상기와 같다.

(자료: 에실로 코리아 감사보고서, 진주저축은행 정리)

에실로 코리아는 2002년에 동사(49.8% 지분)와 프랑스의 에실로 인터내셔널(50.0% 지분)과의 합작을 통해 설립된 회사로 세계 최초로 개발한 누진다초점렌즈인 바리락스 시리즈와 일본의 니콘에실로와의 기술제휴를 통해 제작된 니콘렌즈를 국내 시장에 독점 공급하는 사업을 하고 있다. 작년에 매출액이 114억 원, 영업이익은 9억 원에 불과했으나 당기순이익은 무려 84억 원을 기록해 순이익률이 73.5%에 달했다. 2004년에는 경상이익이 4억 원에 불과했으나 2005년에는 62억 원, 그리고 작년에는 84억 원을 기록하면서 이익실적이 급격히 증가했다.

(자료: 에실로 코리아 감사보고서, 진주저축은행 정리)

이는 에실로 코리아가 85.7% 지분을 갖고 있는 케미그라스의 실적 때문이다. 에실로 코리아는 지난 2003년에 동사가 71.7% 보유하고 있는 케미그라스의 지분을 인수했는데 이 때 52억 원의 자금이 소요됐다. 2003년, 1억 원 이상의 이자수익이 2004년에는 2천 만원 수준까지 감소한 것으로 나타났는데 이를 통해 자체 현금과 차입으로 자금을 조달한 것으로 추정된다. 에실로 코리아는 케미그라스의 지분을 인수하자마자 케미그라스를 상장폐지 시켰고, 결과적으로 이러한 Deal은 에실로 코리아의 실적에 긍정적인 영향을 끼친 것으로 판단된다.

(자료: 케미그라스 감사보고서, 진주저축은행 정리)

케미그라스는 2001년 기준으로 매출액은 연평균 9.2% 밖에 증가하지 못했으나 영업이익은 14.9%, 그리고 경상이익은 무려 31.3%씩 증가했다. 케미그라스는 플라스틱 렌즈와 건축용 자재인 아크릴시트를 생산하는 회사지만 플라스틱 렌즈 관련 매출액이 상품매출액을 제외한 전체 매출액 중, 약 90% 이상 차지해 플라스틱 렌즈 매출액이 절대적이라 할 수 있다. 60:40의 비중으로 국내와 해외매출이 발생하고 있는데 무엇보다 안경렌즈에 대한 수요가 커 시장 확장성이 크다는 점이 대단히 매력적이다. 최근 세계 최대 안경렌즈 제조업체인 에실로사가 에실로 코리아를 중심으로 케미그라스를 아시아 시장진출의 거점으로 삼겠다고 언급한 바 있는데 유럽인의 60%가 안경을 착용한 것과 달리 세계 거대 인구대국인 중국과 인도는 각각 7%와 5%에 지나지 않아 성장가능성이 매우 높기 때문이다. 이에 따라 아시아의 안경렌즈 시장규모는 현재 전 세계의 15%에 불과하지만 2030년에는 60%에 달할 것으로 예상되는데 이러한 성장 수혜는 에실로 코리아와 케미그라스가 대부분 입을 것으로 예상된다.

케미그라스는 2005년부터 이익실적이 레벨업 되기 시작했는데 이는 케미그라스가 90% 지분을 갖고 있는 개미광학유한공사의 실적개선 때문이다. 개미광학유한공사는 케미그라스와 에실로 코리아가 주주인데 케미그라스는 2003년 9월에 개미광학유한공사에 약 36억 원을 투자해 90%의 지분을 취득했다. 2004년부터 9억 원의 지분법평가이익이 반영된 것을 감안했을 때, 중국시장의 성장성을 예상할 수 있으며, 작년에는 52억 원의 지분법평가이익이 반영됐다. 결과적으로 케미그라스는 일본과 동남아시아 등으로의 수출매출과 중국에서의 자회사인 개미광학유한공사의 직접매출로 인해 성장성과 수익성이 유지될 것으로 예상된다. 케미그라스의 기업가치가 개선될수록 이러한 수익개선 효과는 고스란히 에실로 코리아에게 전달되고, 이는 다시 연쇄적으로 동사에게 반영돼 선순환적인 밸류체인 효과가 이루어질 것으로 기대된다.

3. 삼영무역의 Valuation                                                        

동사의 밸류에이션은 <Sum of Parts>가 적합하다고 생각된다. 지주회사와 비슷한 사업구조를 영위하고 있어 이들 자회사들의 가치개선 효과를 향유하기 때문이다. 우선 선순환적인 밸류체인 효과의 한 가운데서 핵심적인 역할을 하고 있는 케미그라스의 기업가치를 고려해 보자. 비상장업체이기 때문에 시장가치로 환산할 필요가 있다.

(자료: 케미그라스 감사보고서, 진주저축은행 추정)

2004년부터 반영되기 시작한 개미광학유한공사에 의한 지분법평가이익 영향으로 실적이 크게 개선됐다. 이에 따라 작년 기준으로 25.95%의 ROE를 시현해 2005년에 이어 20% 이상의 ROE를 나타냈다. 하지만 2005년과 2006년의 지분법평가이익이 각각 53억 원과 52억 원으로 나타나 개미광학유한공사의 성장세가 주춤한 영향을 감안해 단기적으로 불확실성이 존재할 수 있다는 가정의 비중을 높였다. 물론 작년에 케미그라스의 영업이익이 58.1%나 증가해 자체 수익창출능력은 뛰어나다고 판단하지만 지분법평가이익의 비중을 감안해 보수적으로 접근했다. 장기적으로 성장성과 수익성이 유효하지만 올해부터 연간 10%의 성장만 한다고 가정했는데 이는 최악의 가정을 반영해 케미그라스의 적정 PER을 산출하기 위함이다.

또한 2003년부터 순이익을 100% 내부에 유보하기 시작했기 때문에 향후에도 배당은 없다고 가정했는데 결과적으로 2010년 기준으로 16.74%의 ROE가 산출됐다. 매년 10%의 순이익 성장이라는 보수적인 가정에도 불구하고 ROE는 15% 이상에서 유지할 수 있는 것으로 나타났다. 이에 따라 케미그라스의 적정 PER은 지난 2001년부터 작년까지의 수익가치 기준으로 산출된 20.11배와 2010년 기준으로 산출된 20.21배로 별반 차이가 나지 않았다. 최악의 가정임에도 불구하고 케미그라스의 적정 PER은 20배 정도가 가능하다고 판단된다.

따라서 작년 100억 원의 순이익 기준으로 약 2,000억 원의 기업가치가 산출된다.

2,000억 원의 케미그라스 기업가치는 고스란히 에실로 코리아가 향유한다. 즉, 85.7%의 지분을 감안한 약 1,714억 원이 에실로 코리아의 비영업가치로 반영되기 때문이다.

(자료: 에실로 코리아 감사보고서, 진주저축은행 정리)

에실로 코리아의 영업가치는 영업이익을 기준으로 산출한 주주이익을 통해 산출했다. 작년 기준으로 10억 원의 영업이익을 기록했는데 업력이 짧아 추세의 신뢰도는 다소 떨어지는 게 사실이지만 아시아 시장진출의 거점으로 육성하고자 하는 에실로사의 성장로드맵에 따라 향후 영업이익은 크게 개선될 것으로 예상된다. 하지만 성장률을 0%로 가정한 할인율 10%를 반영해 에실로 코리아의 현재 영업가치는 약 100억 원으로 “대단히” 보수적으로 추정했다.

따라서, 에실로 코리아의 기업가치는 100억 원의 영업가치와 24억 원의 현금성 자산, 그리고 1,714억 원의 케미그라스 지분가치를 반영한 1,738억 원의 비영업가치를 합한 1,838억 원으로 산출된다(에실로 코리아 역시 차입금이 전혀 없는 우량한 자산구조를 갖고 있다)

(자료: 삼영무역 사업보고서, 진주저축은행 정리)

결과적으로 동사의 기업가치 역시 동사의 영업가치와 에실로 코리아 지분가치 등 비영업가치를 고려해서 산출했다. 우선 영업가치는 EBITDA를 이용해 산출했는데 동사의 EBITDA는 2005년만 해도 100억 원에 육박했지만 이후 지속적으로 감소해 작년 1분기에는 22억 원까지 떨어졌다. 하지만 그 이후로 매 분기마다의 안정적인 성장을 통해 4분기에는 39억 원까지 증가했다. 최근 3분기 연속으로 나타난 이러한 EBITDA 증가추이는 긍정적이지만 지난 과거 기간 동안 나타난 EBITDA의 불규칙한 변동폭은 불가피한 할인요인으로 작용할 수 밖에 없다. 이는 전체 매출액의 85% 이상 차지하는 화공약품 판매업의 마진폭 변동 때문인데 회사 내부적으로 5%의 영업이익률을 적정 수준으로 보고 있지만 보수적으로 접근하고자 한다.

동사의 비영업자산은 에실로 코리아 지분가치 외에 144억 원의 단기차입금을 고려한 219억 원의 현금성 자산, 그리고 서울 본사에서 발생하는 부동산 임대수익, 그리고 전략적으로 투자한 회사들의 장부가치다.

(자료: 삼영무역 사업보고서, 진주저축은행 정리)

동사가 보유한 부동산 가치는 공시지가 기준으로 217억 원에 달하지만 이들 부지 중, 활용할 수 있는 유휴부지는 없기 때문에 단순히 서울 본사부지에서 발생하는 49억 원 상당의 차액만 반영했다.

 (단위: 억 원)

(자료: 삼영무역 사업보고서, 진주저축은행 정리)

(한국큐빅은 4월19일 종가 기준으로 292억 원의 시가총액 반영)

에실로 코리아를 제외한 의미 있는 투자회사들은 상기와 같다. 작년 기준으로 전반적인 투자회사들에 대한 장부가액은 무려 492억 원에 달하지만 에실로 코리아를 제외한 실질적인 이익기여도가 높은 회사들은 상기 세 회사에 불과하기 때문에 이들 장부가치만 반영했다.

에실로 코리아의 지분가치는 약 1,838억 원의 기업가치 중, 49.8%의 지분을 감안해 915억 원이 산출됐다. 하지만 비상장업체의 가치반영이기 때문에 보수적으로 접근했다(80% 반영)

삼영무역 Valuation Flow

(자료: 삼영무역 사업보고서, 진주저축은행 추정)

결과적으로 동사의 적정 시가총액은 약 1,230억 원으로 산출됐는데 자사주 445,100주를 제외한 적정 주가는 8,200원이 산출됐다.  사실 동사에 대한 강력한 투자이유는 향후 중국과 인도시장 등 아시아의 안경렌즈 시장의 성장성 때문이고, 결국 이 성장성 수혜는 케미그라스에서 시작돼 에실로 코리아, 그리고 동사에 이른다는 선순환적인 밸류체인 가정 때문이다. 실제로 동사의 기업가치 중, 75% 이상이 비영업가치에서 산출되는데 그 중에서 핵심이 에실로 코리아의 지분가치(전체 기업가치 중, 약 60% 차지)임을 알 수 있다.

(자료: 삼영무역 사업보고서, 진주저축은행 정리)

따라서 동사는 상대적으로 영업가치가 부각되지 못하고 있다. 물론 2005년 당시 삼한산업과 삼명정밀에 대한 투자확대(약 40억 원 투자)와 서울 마포구 본사 옆의 부지 추가매입(약 63억 원 투자)으로 잉여현금흐름이 (-)150억 원까지 떨어지는 등 현금흐름에 우려가 있었지만 작년 하반기부터 잉여현금흐름이 (+)로 전환돼 현재는 70억 원의 잉여현금흐름이 발생하고 있는 점은 긍정적이다. 더욱이 이 수치는 현 시가총액 대비 약 10.7%의 “잉여현금흐름 수익률”을 나타내 충분한 안전마진을 제공한다고 판단된다.

동사의 사업구조는 비록 단순 판매업을 영위하고 있어 영업마진은 그다지 높지 않으나 특별히 CAPEX가 발생하지 않아 계열회사들에 대한 추가적인 지분확대를 제외하고는 잉여현금흐름이 꾸준히 발생할 수 밖에 없는 “이중적인” 구조를 갖고 있다. 이에 따라 EV/EBITDA 배수도 과도하게 할인할 필요는 없었으나 보수적인 관점에서 100% 할인했다. 심지어 영업가치를 0으로 가정해도 비영업가치만으로 상승여력이 43.1% 존재하고 있어 현 시점에서 충분히 저평가돼 있다는 게 본 운용역의 생각이다. 추가매입을 통한 수익극대화가 필요한 시점이다.